O mercado de crédito privado brasileiro enfrenta um novo período de tensão, com os recentes pedidos de recuperação extrajudicial da Raízen e do Grupo Pão de Açúcar reacendendo os alertas para um possível contágio sistêmico. Para investidores que ainda carregam as cicatrizes do caso Americanas em 2023, a sensação de déjà vu é inevitável. No entanto, analistas e gestores ouvidos pelo mercado apontam que, embora os eventos sejam preocupantes, o verdadeiro perigo pode não estar no impacto direto nos fundos, mas em um efeito psicológico mais profundo e amplo que poderia desencadear uma fuga em massa dos investidores pessoa física.
Exposição direta limitada, mas risco sistêmico latente
Segundo avaliação de gestores especializados em crédito privado, o impacto direto das dívidas da Raízen e do GPA nas cotas dos fundos tradicionais não deve ser tão expressivo quanto o visto em episódios anteriores. A composição das carteiras e a pulverização do risco entre diversos emissores criam uma barreira inicial contra um choque generalizado. O foco dos profissionais, contudo, se volta para o que chamam de “efeito de segunda ordem” ou “efeito manada”, onde a percepção negativa gerada por esses casos emblemáticos pode corroer a confiança na classe de ativos como um todo, levando a resgates em cadeia.
O calcanhar de Aquiles da Raízen: a base de investidores pessoa física
A grande vulnerabilidade identificada no caso da Raízen reside na sua gigantesca base de investidores pessoa física. Atraídos pela isenção de Imposto de Renda oferecida por Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) e debêntures incentivadas, milhares de pequenos e médios investidores aportaram recursos na empresa. O problema surge quando a marcação a mercado revela o verdadeiro valor desses papéis em um cenário de estresse. Um gestor, sob condição de anonimato, alerta: “Eventualmente, quando ficar claro para o investidor o preço a que esse ativo está sendo negociado na marcação a mercado, teremos um problema. Se ele pedir saída hoje, provavelmente só vai conseguir vender em torno de 30% a 40% do valor de face”.
O susto do deságio e a aversão ao risco
Esse “susto” com um deságio tão acentuado tem o potencial de ser o gatilho para um movimento generalizado de aversão. O investidor pessoa física, muitas vezes menos sofisticado e mais sensível a perdas de capital, pode reagir retirando seus recursos não apenas dos papéis da Raízen, mas de toda a classe de crédito privado. Esse fenômeno, se materializado, teria um poder de contaminação muito maior do que a própria inadimplência, podendo secar a fonte de capital para novas emissões de diversas empresas saudáveis.
Setor sucroenergético: crise setorial com possível rota de escape
Apesar da turbulência específica da Raízen, o setor sucroenergético como um todo pode não estar condenado. Historicamente visto com cautela pelos fundos tradicionais devido à alta volatilidade dos preços do açúcar e do etanol, o segmento agora pode se beneficiar de fatores externos. O cenário geopolítico atual, com elevação nos preços do petróleo devido a conflitos, tende a puxar para cima o preço do etanol. Usinas com flexibilidade produtiva podem migrar parte da produção de açúcar para o biocombustível, melhorando suas margens e ajudando a equilibrar os estoques globais de açúcar, o que sustentaria os preços.
GPA: uma “tragédia anunciada” com impacto contido
No varejo, o caso do Grupo Pão de Açúcar é analisado de forma distinta do trauma da Americanas. Dois fatores principais contribuem para uma perspectiva de impacto mais limitado. Primeiro, a exposição da varejista no mercado de capitais é consideravelmente menor. O estoque total de suas debêntures em circulação é estimado em cerca de R$ 1,5 bilhão, um valor pulverizado e muito inferior ao rombo bilionário visto em outros casos recentes. Segundo, e talvez mais importante, o risco já estava precificado. “O Pão de Açúcar é um caso problemático há mais tempo. Há cerca de dois anos as debêntures da empresa já estão negociando em um patamar de estresse. Não é novidade para ninguém que a companhia está com dificuldades financeiras”, explica um gestor. Por ser uma crise esperada, o mercado teve tempo de se ajustar, reduzindo o potencial de surpresa e contágio para outras empresas do setor.
A fragilidade estrutural: spreads comprimidos sem colchão de segurança
Se os episódios isolados da Raízen e do GPA não carregam, por si só, o poder de quebrar a indústria de fundos, eles escancaram uma vulnerabilidade estrutural do momento atual: os spreads de crédito estão excessivamente comprimidos. Desde 2023, o mercado vem sofrendo uma sequência de pequenos choques – problemas com Braskem, CSN, e agora Raízen e GPA. O gestor entrevistado alerta: “Como o spread de crédito está baixo, não há um colchão de retorno na carteira para absorver essas oscilações maiores de preço. Com isso, os fundos acabam entregando meses de performance ruim, abaixo do CDI na média do mercado”.
O risco real não é o calote, mas o cansaço do cotista
Nesse contexto, o grande risco monitorado de perto pelos profissionais do mercado financeiro não é, necessariamente, uma onda massiva de inadimplências. O perigo mais iminente e sutil é o cansaço do cotista. Mesmo que um mês de performance abaixo do CDI não represente um colapso, a repetição desse cenário gera um desgaste constante na relação de confiança. O investidor, ao enxergar muito risco para um prêmio (retorno) cada vez menor, pode simplesmente decidir sair. Se essa percepção se tornar generalizada, os resgates podem voltar a dar o tom do mercado, criando uma pressão de liquidez que forçaria os fundos a vender ativos em condições desfavoráveis, potencializando as perdas e fechando um círculo vicioso.
O papel da regulação e da transparência
Esse cenário coloca em evidência a necessidade de transparência e comunicação clara por parte dos gestores de fundos e das próprias empresas emissoras. Informar adequadamente os investidores, especialmente os pessoas físicas, sobre os riscos inerentes aos ativos de crédito e sobre a metodologia de marcação a mercado é crucial para evitar pânicos infundados. Da mesma forma, a regulação pode ter um papel a desempenhar ao garantir que os prospectos e materiais de oferta não subestimem os riscos em busca de captação.
O momento atual serve como um teste de resiliência para o ainda jovem, mas crescente, mercado de crédito privado brasileiro. A capacidade do sistema em absorver choques sem desencadear uma crise de confiança dependerá não apenas da saúde financeira das empresas, mas da maturidade dos investidores e da eficácia dos mecanismos de governança e transparência. A lição que fica é que, em mercados de renda fixa complexos, a tempestade perfeita nem sempre começa com um grande calote, mas pode se formar a partir de uma percepção generalizada de que o risco deixou de valer a pena.
