Quando os mercados globais entraram em colapso em março, após a escalada do conflito no Oriente Médio, a reação instintiva de gestores de recursos no Brasil encontrou um obstáculo estrutural de alto custo. Em vez de correr para comprar proteção contra quedas mais profundas, muitos optaram por uma estratégia mais austera: simplesmente reduzir o tamanho de suas apostas. A decisão, revelada em análise de especialistas, não reflete uma mudança de convicção sobre a direção dos ativos, mas sim o reconhecimento de uma limitação crônica do mercado local. Proteger uma carteira de ações brasileiras por meio de derivativos, como opções de venda, tornou-se uma operação financeiramente injustificável, especialmente em momentos de pico de volatilidade.
Mecanismo de proteção trava na falta de ações para aluguel
O caminho convencional para se proteger de uma queda na bolsa envolve a compra de opções de venda (puts). Para que um banco ou instituição financeira possa oferecer esse produto a um investidor, ele precisa realizar uma operação de venda a descoberto do ativo subjacente no mercado à vista. Esta operação, por sua vez, exige que o banco tome ações emprestadas para entregar na venda. É neste ponto crucial que o sistema encontra seu principal gargalo. Cerca de metade do capital da Bolsa Brasileira (B3) está nas mãos de investidores institucionais estrangeiros. A grande maioria desses fundos tem regras internas ou restrições regulatórias que os impedem de alugar suas ações. Se o fizessem, receberiam como garantia o recibo de depósito da B3, um instrumento com classificação de risco abaixo do grau de investimento (investment grade), tornando a operação proibida para seus estatutos.
Custo do aluguel de ações inviabiliza prêmio das opções
Com uma parcela significativa das ações mais líquidas indisponível para empréstimo, a oferta no mercado de aluguel (lending) cai drasticamente. A escassez eleva o custo do aluguel, que é repassado integralmente ao preço final da opção de venda que o investidor busca adquirir. “É difícil tomar aluguel no Brasil, porque você tem 50% da bolsa parqueada na mão de gringo, que por definição não pode alugar”, explicou Davi Fontenele, durante análise no programa Stock Pickers. O resultado é que o prêmio pago pela proteção se torna excessivamente caro, especialmente nos momentos de crise em que a demanda por essa segurança mais aumenta. A proteção deixa de ser um seguro acessível e se transforma em um luxo com custo-benefício questionável.
Volatilidade implícita permanece estruturalmente inflada
Este gargalo não é um fenômeno conjuntural, ligado apenas a uma crise específica, mas uma característica estrutural do mercado de derivativos brasileiro. Seu efeito mais visível é a manutenção da volatilidade implícita – o componente dos preços das opções que reflete as expectativas de oscilação futura – em patamares permanentemente elevados. “A volatilidade do Brasil hoje é negociada a patamares mais caros do que a gente acha que deveria, mas é por uma questão estrutural”, afirmou Fontenele. Isso significa que o investidor brasileiro paga, de forma sistemática, mais caro por proteção do que pagaria em mercados com arquitetura mais fluida, independentemente do momento de calmaria ou estresse.
Resposta prática dos gestores foi reduzir a exposição ao risco
Confrontados com essa realidade durante a turbulência de março, a resposta da maioria dos gestores de fundos multimercados e arbitragem foi pragmática. Diante do custo proibitivo da proteção via derivativos, a alternativa foi gerenciar o risco pela via quantitativa: diminuir o tamanho das posições. “Os gestores não mudaram a visão sobre as direções do mercado. O que fizeram foi uma reavaliação dos mercados em que a simetria, o risco-retorno, estava menos atrativo — foram lá e zeraram a posição”, resumiu Alexandre Aagesen, gestor de portfólio da XP Advisory, que participou da mesma discussão. A estratégia, conhecida como “andar leve”, prioriza a preservação de capital em cenários de alta incerteza, aceitando uma participação menor em uma eventual recuperação em troca de uma exposição reduzida a quedas bruscas.
Busca por alternativas leva a operações com ADRs no exterior
Alguns gestores, buscando contornar as limitações domésticas, têm migrado parte de suas operações de hedge para o exterior. A solução envolve abrir contas em corretoras internacionais e executar vendas a descoberto utilizando os American Depositary Receipts (ADRs) das empresas brasileiras, que são negociados em bolsas dos Estados Unidos, como a NYSE. Nesse mercado, a liquidez para operações de empréstimo de ações é muito maior, e as regras são mais flexíveis, permitindo a construção de proteções com custos mais competitivos. Esta externalização, no entanto, não é acessível a todos os investidores, pois envolve complexidade operacional, custos de transação em moeda estrangeira e conhecimento do mercado internacional, sendo uma alternativa viável principalmente para grandes fundos e instituições.
Dispersão de resultados entre fundos similares surpreende
Um dado revelador apresentado na análise mostrou que, mesmo entre fundos que adotam estratégias semelhantes – como os fundos long short, que têm por objetivo obter retornos absolutos independente da direção do mercado –, os resultados podem variar enormemente em um mesmo período de crise. Enquanto alguns conseguiram navegar bem pela turbulência e até obter ganhos, outros registraram perdas significativas. Esta dispersão destaca que a escolha de um gestor ou de uma estratégia específica, por mais consistente que seja no longo prazo, não garante imunidade a janelas de desempenho negativo. A performance pode divergir radicalmente dependendo dos setores escolhidos para apostas longas e curtas, do timing das operações e da gestão de alavancagem.
Diversificação entre gestores surge como proteção fundamental
Diante da inviabilidade do hedge caro e da imprevisibilidade da performance individual, a diversificação entre diferentes gestores e estratégias se consolida como a principal ferramenta de proteção disponível para o investidor. “O único sentido de você escolher dez fundos em vez de três é porque você reconhece que sempre existe dispersão de retornos”, argumentou Fontenele. A lógica é comportamental e financeira: ao distribuir o capital entre múltiplos fundos, o investidor reduz o risco de ter todo o seu patrimônio concentrado em duas ou três gestões que, por ventura, podem passar por um ciclo ruim simultaneamente. Isso cria uma salvaguarda contra a tentação emocional – e financeiramente danosa – de resgatar os investimentos exatamente no pior momento, no fundo do vale.
Mudança no humor do mercado é sinalizada por captação fácil
Um indicador lateral, mas eloquente, da mudança no sentimento do mercado em relação a essas estratégias alternativas foi destacado na conversa. Houve um tempo em que ingressar em um fundo long short de gestores renomados exigia colocar o nome em listas de espera. Atualmente, a realidade é oposta. “Antigamente, tinha que colocar o nome numa lista. Era extremamente demandado. Hoje em dia, você compra qualquer fundo aí, porque está tudo aberto”, observou Fontenele. Esta facilidade de captação reflete um ambiente de menor demanda por parte dos investidores por produtos complexos de hedge, possivelmente influenciado por ciclos anteriores de desempenho abaixo das expectativas ou pela própria preferência por exposição mais direta ao mercado em fases de alta.
A arquitetura do mercado financeiro brasileiro, com suas regras e concentração de propriedade, criou um paradoxo onde o instrumento projetado para oferecer segurança se torna inacessível no momento em que mais se precisa dele. Esta limitação força os participantes a adotarem táticas defensivas mais primárias, como a redução de exposição e a diversificação entre gestores. O episódio recente serve como um lembrete poderoso de que a gestão de risco vai além da escolha de produtos sofisticados; ela começa no entendimento das fragilidades do ecossistema e na construção de uma carteira resiliente o suficiente para enfrentar períodos de estresse sem depender de proteções cujo custo pode ser maior do que o prejuízo que se pretende evitar. A lição final é que, em um mercado com custos de hedge estruturalmente elevados, a prudência alocativa e a paciência podem ser as únicas coberturas verdadeiramente eficazes.
